刘东亮：2008年下半年外汇市场及人民币汇率分析_外汇新闻

一上半年汇市回顾
今年上半年，在次贷危机的冲击下，国际金融市场大幅振荡，对外汇市场带来了深刻影响。美联储将联邦基准利率降至2％，英国央行、加拿大央行等纷纷跟进减息，欧洲央行、中国央行等则停止加息，在通胀日益走高的形势下，负利率催生出大量投机资本，涌向国债和商品市场。
在G7货币中，美元在1季度遭到抛售，一度跌至历史新低，但2季度出现强劲反弹，以欧元为代表的非美货币纷纷创出新高，利差交易解体则导致日元大涨。
表1：国际汇市近6个月涨跌情况（数据来源：路透）
G7货币新兴市场货币
货币张跌幅（％）货币张跌幅（％）
瑞郎 9.96 巴西雷亚尔 9.28
澳元 9.55 俄罗斯卢布 8.23
欧元 8.02 人民币 6.05
日元 5.01 新加坡元 5.43
英镑 0.29 印度卢比 -9.05
加元 -2.25 泰铢 -11.83
美元 -5.45 韩元 -12.69

新兴市场经济体整体上仍保持了强劲增长势头，但经济形势出现微妙变化，部分货币出现贬值趋势，有些货币贬值幅度较大，其中蕴含的金融市场风险值得重视。

二全球经济在通胀与增长间煎熬
当前，全球经济面临着几乎是滞胀时期以来最严重的通胀阶段，发达经济体与新兴市场经济体的通胀全面攀升，多数都超过了各央行制定的目标，而新兴市场的通胀水平明显高于发达国家，其中部分新兴市场的通胀有失控的危险。
造成通胀形势恶化的根本原因，是世界各国的低利率政策及美元泛滥。这一问题最初始于美国滥发货币，进入上个世纪90年代，特别是科技泡沫破灭后，各国央行竞相将利率调降至数年低点，美国利率一度低至1％，经过短暂加息周期后，随着次贷危机的爆发，美联储再次将利率降至2％，这种备受争议的做法，虽然在短期内可以起到稳定金融市场的作用，但长期来看，必然埋下更多的隐患。

当前多数主要经济体正经历着负利率局面，这意味着各国都在向外输出流动性，负利率催生的投机泡沫，则通过金融衍生品市场被无节制的放大。

表2：主要经济体通胀与负利率情况（数据来源：彭博）
经济体 CPI（％）通胀目标（％） 3M实际利率（％）
美国 4.2 - -1.41
欧元区 3.7 2.0 1.26
日本 1.5 - -0.57
加拿大 2.2 2.0 1.10
澳大利亚 4.2 2.0-3.0 3.59
英国 3.3 2.0 2.63
中国 7.7 4.8 -4.04
印度 7.6 5.5 1.71
俄罗斯 15.1 10 -9.16
巴西 5.58 4.5 6.99
韩国 5.5 2.5-3.5 -0.13
中国香港 5.7 - -3.38
中国台湾 3.71 2.0 -1.45

本轮通胀形成的直接原因，是商品价格的持续飙升，随着能源、农产品价格不断攀上新高，有关商品市场存在泡沫的忧虑日益升温。商品价格的大涨，当然不能排除投机资本的作用，但我们认为，商品市场走牛的根本原因是供需矛盾，即现阶段产能的增长无法满足全球经济新增的需求，投机资本只是起到推波助澜的作用。今年2季度当美元出现反弹时，商品价格并未像以往那样反向运行，或许可以从侧面证明这一点。
图5：CRB指数（红）与美元指数（黑）（来源：路透）

伴随着通胀而来的，是世界经济的日益转冷，主要经济体的增长预期不断被向下修正，全球经济将进入相对低谷，已经是一个不争的事实。
表3：世界经济面临下行风险（Q2后为预测值）（来源：招商银行）
Q207 Q307 Q407 Q108 Q208 Q308 Q408 Q109 Q209 Q309
美国 3.8 4.9 0.6 1.0 0 1.7 1.5 2.0 2.2 2.9
欧洲 2.5 2.7 2.2 2.2 1.85 1.4 1.4 1.3 1.4 1.9
日本 -2.5 1.1 2.6 3.3 1.05 1.25 1.65 1.65 1.65 1.8
英国 3.2 3.1 2.8 2.3 1.9 1.4 1.1 1.1 2.4 2.65
澳大利亚 3.9 4.3 3.9 - 3.0 2.6 2.7 3.0 3.0 -
加拿大 2.6 2.8 2.7 0.65 0.6 1.6 2.1 2.0 - -
经济转冷需要央行降息，但降息会再次推高通胀，通胀高企需要央行升息，但升息则会打击经济增长。增长与通胀，成为全球央行面临的一个棘手问题，我们认为，在目前复杂的局面下，单纯依靠货币政策恐怕难以在增长与通胀间取得平衡，可能需要财政政策与货币政策的密切配合，才能避免陷入“滞胀”局面。目前世界经济有陷入“滞胀”的风险和信号，但是否会真的陷入滞胀，亦或只是短期现象，目前尚无法下结论，需要继续观察，而更有可能的情况是，我们正处于经济长周期的一次阶段调整中。
表4：世界主要央行政策立场预测（来源：招商银行）
央行现利率（％）原政策立场未来政策立场
美国 2.00 减息加息
欧元区 4.00 维持不变加息
日本 0.50 维持不变维持不变
英国 5.00 减息维持不变
加拿大 2.00 减息加息
澳大利亚 7.25 加息加息
中国 4.14 维持不变加息
中国台湾 3.50 加息加息
印度 8.50 减息加息
俄罗斯 4.00 加息加息
巴西 12.25 减息加息
韩国 5.00 维持不变维持不变
泰国 3.25 维持不变加息
土耳其 15.75 减息加息
在次贷危机爆发后，多数央行或选择宽松的货币政策，或停止收紧银根，而进入08年2季度后，面对日益严峻的通胀形势，很多央行重新倾向于强硬的货币政策。我们认为，收紧银根有利于控制通胀，但单独依靠几家银行恐怕难以实现此目标，只有全球央行普调利率，才有可能遏制流动性进一步泛滥，而这其中，美联储负有最重要的责任，其“准世界央行”的地位，决定了美联储必须承担更多义务，而不能仅仅为了本国金融市场的稳定采取单边行动。